Lorsque Mark Carney s’est adressé au Forum économique mondial de Davos, une grande partie des réactions publiques s’est concentrée sur la géopolitique et l’érosion de l’ordre international fondé sur des règles. Du point de vue de la finance, cet accent occulte toutefois ce qui importe le plus aux entreprises, aux investisseurs et aux conseils d’administration.
Ce discours se lit moins comme une prise de position politique que comme un signal sur l’évolution des conditions dans lesquelles la valeur est créée, protégée et maintenue. Sa pertinence tient moins à ce qu’il propose qu’à ce qu’il implique : les hypothèses de fond qui stabilisaient autrefois l’activité économique ne peuvent plus être tenues pour acquises. En termes financiers, la cohérence de l’environnement opérationnel s’affaiblit, et les entreprises doivent désormais internaliser des risques qui étaient auparavant externalisés.
De la stabilité implicite au risque financier explicite
Pendant une grande partie des dernières décennies, les entreprises ont opéré sur la base d’une hypothèse implicite de cohérence institutionnelle. L’application du droit, l’accès aux marchés et la prévisibilité réglementaire étaient traités comme des conditions ambiantes plutôt que comme des variables nécessitant une gestion active. Ces hypothèses soutenaient des taux d’actualisation plus faibles, des primes de risque plus étroites et des modèles d’évaluation privilégiant l’efficience plutôt que la robustesse.
L’intervention de Carney remet cet équilibre en question. Son message central, traduit en langage financier, est que la stabilité institutionnelle ne peut plus être considérée comme un paramètre uniforme de l’évaluation. Elle varie désormais selon les juridictions, les alliances et les alignements stratégiques. Ce qui était autrefois implicite doit maintenant être explicité dans les décisions financières.
Il ne s’agit pas d’une affirmation portant sur une croissance plus lente ou une demande plus faible. Il s’agit d’une affirmation sur une plus grande dispersion des résultats, un risque de perte accru et des changements de régime plus fréquents. En termes d’évaluation, c’est la différence entre une distribution lisse des résultats et une distribution marquée par des discontinuités.
La cohérence comme actif financier
Une manière utile d’appréhender ce changement est de recourir au concept de cohérence. La cohérence renvoie à l’alignement entre les systèmes juridiques, les mécanismes d’application des règles, les incitations politiques et l’activité économique. Lorsque la cohérence est élevée, les entreprises peuvent planifier, investir et allouer le capital en ayant confiance que les règles seront appliquées de manière constante dans le temps.
Le discours de Carney suggère que cette cohérence se fragmente. Les juridictions peuvent demeurer formellement ouvertes tout en devenant sélectivement accessibles. L’application des règles peut rester nominalement fondée sur des principes tout en devenant discrétionnaire. Pour les entreprises, cela signifie que la cohérence elle-même devient un actif rare.
Du point de vue financier, les actifs et les stratégies qui préservent la cohérence à travers les opérations réduisent la volatilité des flux de trésorerie et protègent la valeur à long terme. Cela explique pourquoi la redondance, la diversification juridictionnelle et le contrôle des intrants critiques sont de plus en plus valorisés. Il ne s’agit pas d’inefficiences, mais de mécanismes permettant de maintenir la cohérence lorsque l’environnement externe ne la garantit plus.
L’allocation du capital dans un espace géographique non neutre
L’une des implications les plus importantes du message de Carney est que la géographie n’est plus un paramètre neutre de l’allocation du capital. L’évaluation traditionnelle des projets traitait le risque pays principalement comme un risque de défaut souverain ou de change, souvent intégré par des primes standardisées. Ce cadre est désormais insuffisant.
L’alignement politique, la discrétion réglementaire et l’exposition à des mécanismes informels d’application des règles affectent directement la fiabilité des flux de trésorerie projetés. En conséquence, la budgétisation du capital doit dépasser les ajustements statiques du risque et recourir à des analyses par scénarios intégrant des changements brusques d’accès, de réglementation ou d’application des règles.
Cela n’implique pas l’abandon des opérations internationales. Cela implique que les rendements attendus doivent être évalués conjointement avec la cohérence de l’environnement institutionnel dans lequel ils sont générés. Des projets qui paraissent supérieurs sur une base strictement efficiente peuvent se révéler inférieurs une fois le risque de cohérence correctement intégré.
Le risque discontinu et les limites des données historiques
Une autre implication du discours réside dans la montée des risques discontinus. Les revirements de politiques publiques, les interventions réglementaires et les restrictions commerciales soudaines ne se déploient pas graduellement. Ils surviennent sous forme de chocs discrets. Les mesures historiques de volatilité, qui supposent la continuité, sous-estiment systématiquement ce type de risque.
Pour les entreprises, cela remet en cause les approches traditionnelles de diversification et de gestion du risque. Les corrélations qui semblent stables en période normale tendent à converger en situation de stress, précisément lorsque la protection est la plus nécessaire. La liquidité, la flexibilité et l’optionalité retrouvent ainsi leur importance en tant que caractéristiques financières, et non seulement opérationnelles.
Du point de vue de l’évaluation, l’attention se déplace alors de l’optimisation marginale du rendement vers la protection contre les pertes et la capacité de survie en période de stress, lesquelles constituent le socle de la création de valeur à long terme.
Implications pour l’évaluation des entreprises
Les conséquences de ce changement sur l’évaluation sont asymétriques. Les entreprises dont le modèle d’affaires repose fortement sur un accès stable, une bienveillance réglementaire ou des chaînes d’approvisionnement très concentrées font face à des taux d’actualisation effectifs plus élevés, même si leurs résultats actuels demeurent solides. Leurs flux de trésorerie sont plus exposés aux ruptures de cohérence que les marchés tendent à intégrer soudainement plutôt que progressivement.
À l’inverse, les entreprises qui contrôlent des intrants critiques, opèrent dans des juridictions alignées ou conservent la capacité de reconfigurer rapidement leurs opérations sont mieux positionnées pour préserver la valeur. Leur avantage ne réside pas dans une croissance plus élevée, mais dans une moindre fragilité. Avec le temps, les marchés tendent à récompenser cette caractéristique par des multiples de valorisation plus élevés et un coût du capital plus faible.
La préservation de la valeur comme devoir fiduciaire
Une lecture fréquente mais erronée du discours de Carney consiste à le traiter comme normatif ou idéologique. Du point de vue financier, il ne relève ni de l’un ni de l’autre. Il est descriptif. Il met en évidence une transformation de l’environnement qui modifie la distribution des risques auxquels les entreprises sont confrontées.
Répondre à cette transformation n’est pas un choix politique. C’est un choix fiduciaire. Les conseils d’administration et les dirigeants ont l’obligation de reconnaître lorsque des risques auparavant externalisés migrent vers le bilan de l’entreprise. Ignorer ces risques peut améliorer des indicateurs de performance à court terme, mais cela fragilise la valeur à long terme.
Questions pratiques pour les entreprises
Envisagé à travers le prisme de la finance et de la cohérence, le discours conduit finalement à un ensemble restreint de questions concrètes :
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Dans quelle mesure nos flux de trésorerie dépendent-ils d’une stabilité institutionnelle que nous ne contrôlons pas ?
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Quelles hypothèses de nos modèles d’évaluation reposent sur une application constante des règles ?
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À quel point sommes-nous exposés à une perte soudaine d’accès plutôt qu’à une détérioration graduelle ?
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Disposons-nous d’une flexibilité opérationnelle et financière en situation de stress ?
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Optimisons-nous pour l’efficience ou pour la cohérence et la résilience ?
Ces questions définissent le nouveau socle de l’allocation du capital et de la gestion du risque.
Conclusion : Davos comme signal financier
Vue sous l’angle de la finance, l’intervention de Carney à Davos ne portait ni sur la fin de la mondialisation ni sur la victoire d’une vision politique particulière. Elle portait sur la fin de la cohérence implicite de l’environnement économique mondial.
À mesure que cette cohérence s’affaiblit, les entreprises doivent la recréer en interne par leur structure, leur diversification et une allocation disciplinée du capital. L’avenir de la création de valeur appartiendra moins aux entreprises qui maximisent l’efficience dans des conditions idéales qu’à celles qui préservent la stabilité dans des contextes imparfaits.
Les marchés intégreront ce changement, comme ils l’ont toujours fait. La seule incertitude réside dans le fait de savoir si les entreprises s’ajusteront avant ou après que cette réévaluation ne se produise.